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张远忠博士--金融犯罪辩护

(中国贸仲 )仲裁员

 
 
 

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关于我

北京市问天律师事务所主任、博士*中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员*中国仲裁法学会常务理事*北京市金融服务法研究会理事*北京市律师协会信托法专业委员会副主任(第九届)*北京贵州商会常务副会长(第二届)。曾任北京市商务企业法律顾问协会副会长*北京市高级人民法院审判监督庭综合组组长。专长:金融争议解决*一行三会行政处罚应对*金融证券刑事辩护。

美国私募制度中的合格投资人制度  

2018-01-12 16:45:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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                                        美国私募制度中的合格投资人制度

 一、历史演变

私募源起于美国,后在欧洲市场得到推广,目前已经建立起较为完整的法律规范体系。通过对美国关于私募制度的发展状况进行简要分析,有助于我们理解私募制度及私募中的合格投资人制度。

 

(一)以人数和关系要件为标准时期。关于私募的法律规定初见于美国《1933年证券法》,该法第4(2)条规定了:“本法第5条不适用于不涉及公开发行的发行人的交易”,由此开启了非公开发行注册豁免的法律制度,揭开了私募法律制度的序幕。1935年,美国证券委员会(Securities and ExchangeCommission ,简称SEC)确立了“人数标准”,将25人作为私募的人数标准,来判断是否为私募发行。1953年联邦最高法院在审理RalstonPurina一案中确立了“需要保护”标准。[3]根据该标准,判断一个发行行为是否为非公开发行时,以发行对象是否需要《证券法》的保护为标准。如果这些投资人有能力自我保护,无需《证券法》的保护,便可以获得与注册程序同样的必要信息,那么向这类人的发行就是非公开发行,反之为公开发行。投资人能否获取必须的发行信息,以“关系要件”标准来判断。“关系要件”是指发行对象与发行人之间必须具有一种特殊关系,如为发行人的内部人,否则该发行行为就不能被认定为私募发行,不能获得注册豁免。[4]关系要件标准严格限制了投资人的范围,因此对私募的发展产生了很大的制约。为改变这一境况,美国法院在“多兰诉石油管理公司案”中提出了“分离检验”标准。根据“分离检验”标准,在发行人与被发行人之间具有特殊关系能够获得必须的发行信息情况下,此发行行为为私募,另外,若发行人主动向被发行人披露了发行相关信息,则不需要其之间具有特殊关系。

 

(二)合格投资人制度形成期。为进一步明确私募的条件,1974年美国证券交易委员会出台了《146规则》。该规则明确了私募成立的六个条件:①不能采用公开广告和一般劝诱的发行方式。②发行人在发行前对投资者从知识、资产、经验方面综合评估,确保投资者具备识别和承担风险的能力。③信息的获取。采用分离检验的标准。④购买者人数限制。一般不超过35人,但关系人和大额投资者(15万美元)除外。⑤转售限制。⑥报告通知。通过以上六个方面,《146规则》为私募的认定提供了可据操作性的较为客观的标准,其对投资人的资格做出的严格规定,被认为是私募合格投资人制度的雏形。根据该规则,合格投资人须具有评估投资风险所需商务知识和经验或其具备承担投资风险的财力,发行人在销售之前应当进行调查,并有充分依据证明投资人具备上述能力。

 

(三)合格投资人制度成熟期。《146规则》的严格规定致使私募的发行规模大幅下降,1982年发布的《D条例》将其取代,该条例正式确立了私募发行中购买者的合格资格。一方面,私募发行中的购买人数仍限制为35人,但合格投资者不受此限制,故不管向多少合格投资人发行,该行为均被认定为私募。另一方面,合格投资人的范围在原来的基础上,增加了有成熟的专业投资顾问帮助购买的投资者。

 

受金融危机背景下高失业率影响,为扶植小微企业的成长,促进经济复苏。2012年,美国通过了《创业企业融资发案》,该法案突破了私募不允许公开广告和一般性劝诱的发行方式,但允许的对象只限于小微企业,且购买者必须是合格投资人。如果私募发行人要采用公开广告和一般性劝诱的发行,必须按照规定确认所有的购买者均为合格投资人。该法案通过加重发行者或中介机构对合格投资者的识别义务,实现对投资者的保护。[5]

 

美国私募制度的发展显示,私募制度的重心从对投资者人数的限制慢慢转移到对投资人条件的限制,从而演化出合格投资人制度。同时,随着国家经济政策的调整,人数限制和公开宣传禁止等原则都被逐渐突破,但发行人的行为能否认定为私募,从而享受注册豁免,取决于投资人条件是否合格,所以说合格投资人制度是私募制度的底线和核心制度。

 

(二)合格投资人的识别

 

我国私募发行不适用核准制,故发行人不用承担核准制要求的种种义务,但为了保护投资人的利益,法律要求发行人承担合格投资人识别、向合格投资人进行私募发行的法律义务。违背法律义务向不合格投资者发行私募,则应当承担相应的法律责任,这种责任可能是最为严重刑事责任。如前所述,私募之所以能够不需要经过核准,是因为其是在私下里向少数投资人进行融资,且投资人不是一般社会公众,而是具备自我保护的能力的特定对象——合格投资者。但是,发行人如何判断投资者是否需要核准制的保护呢,必须有一个客观化的标准。

 

根据《私募暂行办法》和《私募管理办法》的规定,私募中的合格投资者分为在两种:一种是法律直接规定为合格投资者[6],另一种是符合法定条件,经确认为合格投资者。对于前者,基于其自身从事的业务或与该私募基金存在密切联系而自然具有相应的风险识别能力和风险承受能力,属于合格投资人的范畴,而其他的投资者则需要严格按照程序确认其具备投资该产品所必须的风险识别能力和风险承担能力。

 

(一)具备风险识别能力

 

合格投资者是具备应有的金融知识和经验,能够准确识别投资风险,进而权衡投资价值与风险之后作出投资决定的人或者机构。这种风险识别的能力,与其知识背景、既往投资经验、从事的职业等相关,例如从事私募基金业务,参与基金管理的人员,可以推定其具备私募基金的风险识别能力。而在我们审理的案件中,很多老年投资者,其本身没有基金业务从业经历和投资经验,也没有相关专业背景,难以让人相信其具备了风险识别能力。

 

(二)具备风险承担能力

 

所谓的风险承担能力,最为直观的反映便是其经济实力,即投资人如果具有一定的资产或者保持可观的收入水平,那么这个人应当是具备承担私募投资失败风险的能力。《私募暂行规定》规定了投资于单只私募基金的金额不低于100万元、个人投资者的金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的客观条件。但需要注意的是,由于我国处在快速转型期,城市化进程的加快使得财富在部分人身上短时间内剧烈增长,可这部分人恰恰并不具有很强的投资能力,因此,尽管其在经济实力上很容易达到上述条件,但在风险承担能力上仍然是薄弱的,是难以承担投资失败的风险的。故风险承担能力不仅要求其财产规模能够对抗风险,还应考虑其在损失后能否及时恢复经济实力。那种以毕生积蓄、所谓“棺材本”进行投资人的老年投资者,不能成为私募中的合格投资人。

 

综上,风险识别能力和风险承担能力是投资者具备自我保护能力的两个方面,这种能力来自于其成熟的金融知识和经验,并且以一定的经济实力为支撑。因此,私募发行必然只是高素质投资者才能参与的投资方式。私募发行过程中的发行人,必须积极履行法律义务,从专业的角度对投资人的上述两方面的能力进行评估,识别出合格的投资人。这既是私募市场健康发展的需要,也是私募管理人避免法律风险的必经之路。

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