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张远忠博士--金融辩护人

(中国贸仲 )仲裁员

 
 
 

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关于我

北京市问天律师事务所主任、博士*中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员*中国仲裁法学会常务理事*北京市金融服务法研究会理事*北京市律师协会信托法专业委员会副主任(第九届)*北京贵州商会常务副会长(第二届)。曾任北京市商务企业法律顾问协会副会长*北京市高级人民法院审判监督庭综合组组长。专长:金融争议解决*一行三会行政处罚应对*金融证券刑事辩护。

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证券法治十年十问(4)--保荐人、独董、托管人为何丧失监督功能?  

2012-11-02 12:11:28|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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我国资本市场曾经欺诈之风盛行,投资者深受其害。为了消灭鼠害,管理层借鉴证券发达国家经验,从国外引进了三只猫---保荐人、独立董事和基金托管人帮助监管者与投资者看护资本市场。企图通过这三只猫消灭市场中的“老鼠”,为管理层分忧、为投投资者护航。美英港证券市场取得今天的成就,三只猫功不可没。保荐人被誉为为英国投资者撑起了一片天空!独立董事接受股东(股东大会)的委托积极行使企业剩余控制权和决策权,有效制约了大股东对中小股东权益的侵害、基金托管人积极行使信托义务,监督基金管理人不损害基金持有人利益,基金持有人权益得到了很好的维护。有了这三只猫,上市公司和信托基金的治理结构得到了很好的改善,这三只猫给投资者带来很大安全感,中小股东及基金持有人的信心得到了很好的树立。

    但是,这三只洋猫进入我国以后怎么样呢? 从我们的市场病症看,说欺诈之风不减当年并不过分。绿大地们为了圈钱不惜造价、ST兴业等的大股东为了自己的利益不惜掏空上市公司;有的公司高管为了套现走人不屑内幕交易或者操纵股价;基金公司为了提取管理费可以公然不分红。基金经理为了自己利益,可以搞老鼠仓。但是,我们没有看见绿大地门的保荐人向投资者说声对不起,也没有看见绿大地门的保荐人被罚;郑百文、麦科特等公司高管损害上市公司及中小股东利益事件频发、没有看见独董说“不”,也不见独立董事被罚;基金公司违约不分红,基金托管人在基金年报中振振有词:基金守约合规。QDII基金购买高风险的雷曼保本票据,票据发行人、保本人等主要关系人同属雷曼系公司,未见基金托管人做鸡蛋不要放在一个篮子的风险提示,雷曼破产殃及子孙,雷倒基金持有人。基金公司老鼠仓频发,棍打基金经理也不见基金公司被罚。也不见基金管理人督促基金公司追回老鼠仓造成的损失,或者自己采取措施追回基金财产受到的损失。我们不尽要问:三只洋猫在国外勇当资本市场“三剑客”,为何在国内就变成了懒猫或瞎眼猫?主要原因是:一、监督者与被监督人利益不独立让这三只猫丧失了监督的动力;二、执法不严、违法成本低让这三只猫失去了监督的压力!其结果是:保荐人“荐而不保”、独立董事“懂而不督”、托管人“托而不管”!

    具体包括以下几点:

    一、保荐人的独立性问题。

    荐人从发行人处收取保荐费、保荐人与承销人主体身份合一甚至保荐人还是发行人的投资人造成保荐人与发行人形成利益共同体,保荐人过于严格的监督将造成城门失火殃及池鱼。再看中国证监会对保荐人的约束与治理由于制度等因素,保荐人受到监管者的监督制约压力明显偏轻。 从历史沿革看,保荐人与各级各地政府的有高度管联性,保荐人的利益往往与政府及各利益集团的利益密不可分。在利益网密布的证券结构体系中,正式的证券执法机制往往失灵。因此,证监会单靠法律义务、事后责任与常规执法往往不足以威慑保荐人。这从我们对2004 - 2010 年中国证监会公布的对保荐人与保代的处罚情况( 见附表)的统计就可以得到映证 。 2004 年7 月到2010 年底,公布的处罚只有30 例,与市场较为严重造价现象相比严重偏少。而且处罚的往往是保荐代表个人,保荐代表所在的证券机构几乎不受惩罚。从实际采取的监管措施看同样是偏轻,从统计结果看,使用频率最高的是“谈话提醒”,其次是“冷淡对待”( 一定期限内不受理保荐人或保代推荐的项目) 。由于违法成本低,保荐机构与保荐代表失去了监督的外在压力。

   我们分两种情况构造一个包括保荐人、发行人和发行监管及审核机构在内的三方博弈模型。我们分别考察监管审核不严格和监管审核严格的情况下保荐人的利益得失情况。所谓监管审核严格, 是指如果发行人和保荐人故意隐瞒某些信息或造成信息虚假, 监管、审核机构也能够审核出来, 并做出否定发行的决定。

    第一种情况, 监管审核不严格。在这种情况下, 如果保荐人和发行人信息披露真实, 由于存在重大风险事项, 因此监管、审核机构做出否定发行的决定,这时发行人向保荐人支付辅导等费用, 保荐人和发行人的收益分别为正收益和0收益。如果发行人信息披露虚假(此时假设额外增加包装成本), 而保荐人通过尽职调查发现发行人的重风险事项并进行披露, 保荐人做出不予推荐的决定, 这时保荐人得到辅导等费用, 保荐人和发行人的收益分别为正收益和负收益。如果发行人的信息披露真实和全面, 而保荐人选择隐瞒重大风险信息, 则发行人要求更换辅导和承销机构, 则发行人和保荐人的收益都可以视为零收益。如果发行人和保荐人进行虚假信息披露, 监管、审核机构做出核准发行的决定, 则保荐人和发行人的收益分别都会是正收益 (承销收入加上辅导收入等) 。

    第二种情况, 监管审核严格。在这种情况下, 如果保荐人和发行人选择真实披露信息, 由于存在重大风险, 监管、审核机构做出否定发行的决定, 这时保荐人和发行人的收益分别为正收益和负收益。如果发行人信息披露虚假,而保荐人通过尽职调查发现发行人的重大风险事项并进行披露, 保荐人做出不予向审核机构推荐的决定,保荐人得到辅导等费用, 保荐人和发行人的收益分别为正收益和负收益。如果发行人的信息披露真实和全面, 而保荐人选择隐瞒重大风险信息, 则发行人要求更换辅导机构, 发行人和保荐人的收益都可以视为0。如果发行人和保荐人进行虚假信息披露, 监管、审核机构做出否定发行的决定, 并且对保荐人进行惩罚, 则保荐人和发行人的收益分别都可能是负收益。

    通过两个方面的分析,我们的结论是:由于利益关联性强,严格的监管与否是保荐人是否尽职的关键所在。

    二、独立董事的独立性问题。

    独立董事不独立也妨碍了独立董事作用的发挥。要保障独立董事的独立性,就必须确保独立董事选任的独立性。而我国规定: 上市公司董事会、监事会或合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人,并经股东大会选择决定。“一股独大”是我国上市公司治理面临的最大难题,而独立董事候选人由董事会、监事会、持有1%股份的股东提出的规定,无异于把独立董事的选择权控制在控股股东的手上。既然独立董事的选任权控制在控股股东手中,就难以确保独立董事独立于公司的管理层和控股股东。其次,要保障独立董事的独立性,就必须保障独立董事的报酬是合理的、适度的。而我国规定上市公司应当给予独立董事适当的津贴,津贴标准应当由董事会制订,股东大会审议通过,并在公司年报中披露。该规定无异于让控股股东、公司管理层通过股东会捏住了独立董事的经济命门。“人们奋斗所争的一切,都同他们的利益相关。”独立董事亦不例外,他们都是理性的经济人,在履行自己的职责时,自然会考虑自己的得失。

    三、基金托管人独立问题。

    利益不独立同样也是基金托管人“托而不管”的主要原因

    首先,我国大量的基金管理公司的控股股东为证券公司、上市公司或者银行,他们与基金管理公司所管理的基金有着千丝万缕的利益关系,因此存在着诸多的利益冲突。在这样的情况下,基金管理公司很难独立运行,这就在代理过程中埋下关联交易、内幕交易、利益冲突、虚假、操纵等风险因素的种子,而基金托管人对此常常视而不见。上投摩根老鼠仓事件;华安基金的高级管理人员操作旗下基金高位接盘“海欣股份”事件;2007 年8 月,南方、泰达荷银以及华安三家公司旗下的5 只产品“忘记”按期转股或卖出“上电转债”的事件等,这些明显违背基金契约的行为显然得到了基金托管人的“默许”。

    其次,在实践中,基金管理公司作为发起人与托管人共同签订基金契约和托管协议,并有权决定基金托管人的选聘,还有权撤换基金托管人,基金托管人实际上接受的是基金管理人的委托。这种模糊安排让基金托管人丧失了独立性,难以保护基金持有人的利益,法律赋予其的监督责任也就付之阙如。同时,由于制度缺陷,基金托管人也并不会从基金持有者的利益出发,对基金管理人进行必要的监管。

    再次,基金托管业务由于风险低、收益高成为了各个商业银行竞相争夺的对象。各商业银行为了抢夺基金托管的市场份额,基本上是唯拥有选择托管人权力的基金管理人的马首是瞻。在这种情况下,根本谈不上托管人对管理人地监督与控制,甚至纵容几经管理人的违规行为。

    在利益关联性如此强烈而违法成本又非常低的情况下,“三剑客”的看家本领自然得不到很好发挥。结果自然是猫不捉鼠,投资人的合法权益自然得不到很好保护。那么,有什么办法改变买不捉鼠的情况呢?改变现状的根本办法是非常复杂的,有体制改革的需求、也有制度设计的需要。从制度设计层面说,我们认为,设计利益隔离机制之重中之重。

    就保荐人的利益独立制度设计而言,应当将保荐人与承销商进行分离,其次,加大保荐人的违法成本是非常重要的一环。《证券发行上市保荐制度暂行办法》是目前监管部门对保荐人实施的一项专门制度。该《办法》的第六章共十八条专门明确了监管措施和法律责任。其中针对虚假信息披露的事后惩罚措施主要是在一定时间内不再受理保荐机构和保荐代表人的推荐项目(也包括对保荐代表人除名等处罚)。从该《办法》的相关条款看, 有两个方面值得关注。一是如何认定责任的问题。对责任的认定是主要看动机还是主要看结果以及造成的影响, 这些还缺乏具体的解释。该《办法》第七十条规定, 如有充分证据证明下列事实且认为理由成立, 中国证监会应当予以采纳: 发行人或其高管人员故意隐瞒重大事实, 保荐机构和保荐代表人已履行勤勉尽责义务等。该条款为保荐人逃避责任开辟了一个通道。保荐人的重要责任就是要保证信息的真实准确和全面, 即使发行人故意隐瞒重大事实, 保荐人都应该和其他中介机构一道挖掘出重大风险事项,提出整改意见并跟踪辅导。该条款作为免责条款欠妥。二是对保荐机构获得的非法和不合规收入如何进行处罚没有规定。根据上述分析得出的违约成本和市场有效性的关系原则, 应该没收保荐人全部非法和不合规所得并在此基础上进行新的经济处罚, 以形成对保荐人可信的威胁。

 

    在独立董事隔离制度建设方面,英美法系国家通过建立提名委员会、薪酬委员会、审计委员会等专门委员会来解决。早在20 世纪40 年代,美国通过《投资公司法》引入了独立董事,但直到上个世纪70 年代以前独立董事的作用微乎其微。到了20 世纪70 年代,随着董事会内部设置专门委员会成为一种强大趋势,并且独立董事在专门委员会中的比重占到大部甚至全部时, 独立董事制度的作用才日益凸显,独立董事在公司的地位才日益重要。由此可知,专门委员会是独立董事履行职责、发挥作用的制度保障,是独立董事制度的核心内容。因此,要引入独立董事制度,就不能不引入专门委员会。许多引入独立董事制度的国家都通过公司法就专门委员会的设置做出明文规定。在董事会内的各种专门委员会中,与独立董事职能联系最为紧密的是提名、审计、薪酬委员会。其中,提名委员会负责为公司评估现任的董事,高管是否称职,并向公司推荐适当人选,以确保合格的董事,管理人员进入公司高层。由于提名委员会被独立董事控制,既可以保障优秀人才加入到公司的团队,又可以有效预防公司管理层或公司大股东控制董事会,从而保障董事会的正常运作。审计委员会被认为是单层经营治理模式公司最重要的制度安排,是董事会中专门委员会的核心。究其原因,在于独立董事最重要的功能在于其对公司管理层的监督作用,要发挥独立董事的监督作用,就必须克服“信息不对称”问题,让独立董事能掌握公司真实的经营状况和财务状况。以独立董事为主体的审计委员会能使董事会摆脱通过公司管理层获取公司经营、财务信息的路径依赖,确保董事会及时获取真实的公司信息,既便于董事会行使监督职能、决策职能, 又能通过法定途径让公司投资者了解真实的公司信息,以维护其合法的投资权益。薪酬委员会, 其作用在于评价公司管理层及董事们的工作绩效, 以便于制定一套与公司的经营业绩相符合又能得到公司股东认可的薪酬激励体制。诚然,公司的专门委员会并不限于上述三个专门委员会, 但上述三个专门委员会与独立董事的联系最为密切, 关系到独立董事作用的发挥。因此,设立独立董事制度的国家一般明文规定设立上述三个专门委员会。但任何制度并非一成不变,专门委员会也会随着经济、文化、政治的发展而逐渐发展完善,以发挥其最大效用。

     第三、在基金托管人隔离制度建设上,应当把基金托管人的选择权交由证监会或者基金持有人大会选择,将基金托管人和基金管理人之间可能的利益交易切断。同时赋予基金托管人拥有与证监会相同的对基金管理人违投资者利益的行为进行起诉的权利。

2005 年 11 月
保荐人与保荐代表人被中国证监会的处罚案例(2003 - 2010)
时  间 受罚者 事 由 条文依据 监管措施
1 2010 年 8 月 保代 未向证监会报告,擅自修 改招股说明书 《首发管理办法》第 67 条; 《保荐管理办法》 第 4 条 出具警示函
2 2010 年 8 月 保代 未参与现场尽职调查,未勤 勉尽责地履行相关义务 《保荐管理办法》第4、68条 冷淡对待
3 2010 年 6 月 保代 对发行人有关专利情况没 有及时进行持续尽职调查, 导致公告的招股意向书与 实际情况不符,未勤勉尽责 地履行相关义务。 《保荐管理办法》第66条 监管谈话
4 2010 年 4 月 保代 未参加年度保荐代表人 年度业务培训 《保荐管理办法》第16条 撤销保代资格, 取 消 保 代 胜 任 能 力 考 试 成 绩 的有效性
5 2009 年 10 月 保代 保代隐瞒了同时在招银 国际金融有限公司有正 式工作的事实,违反了诚 实守信义务,不符合证券 市场设立保荐制度的原 则要求。 《保荐暂 行 办 法》相 关规定 冷淡对待
6 2009 年 10 月 保代 保荐代表人注册登记申 请文件存在虚假记载,不 符合注册登记要求。 根据《行 政 许 可 法》 第 69 条 和《保 荐 暂 行办法》第 12 条、第59条的规定 撤 销 核 准 林 霖 保 荐 代 表 人 资 格的行政许可
7 2009 年 10 月 20 日 保代 保荐代表人注册登记申 请文件存在虚假记载,不 符合注册登记要求 根据《行 政 许 可 法》 第 69 条 和《保 荐 暂 行办法》第 12 条、第59条的规定 撤 销 保 荐 代 表 人 资 格 的 行 政 许可
8 2008 年 8 月 保代 保荐工作不够尽责,尽职 调查工作不充分,编写申 请文件不认真、不负责 《保荐管理办法》第5条;第73条 谈话提醒
9 2008 年 8 月 保代 保荐工作未充分尽责,未 对发行人及会计师、资产 评估师等中介机构出具 的意见作出审慎核查 《保荐管理办法》第24条;第73条 谈话提醒
10 2008 年 6 月 保代 公司经营业绩呈现出大 幅下滑的态势 《保荐暂行办法》第66条 冷淡对待
11 2008 年 1 月 保代 离开投行已超过六个月 尚未申请重新注册登记。 《保荐暂行办法》 除  名
12 2007 年 10 月 保代 未参加 2007 年度保荐代 表人业务培训 《保 荐 暂 行 办 法 》;《关于进一步做好<证券发行上市保荐制度暂行办法>实施工作的通知》 除  名
13 2007 年 4 月 保代 离开投行已超过六个月 尚未申请重新注册登记 《保荐暂行办法》 除  名
14 2007 年 3 月 30 日 保代 离开投行已超过六个月 尚未申请重新注册登记 《保荐暂行办法》 除  名
15 2007 年 3 月 30 日 保代 没有参加 2006 年度保荐 代表人业务培训 《保荐暂 行 办 法》和《关于进一步做好<证券发行上市保荐制度暂行办法>实施工作的通知》 除  名
16 2006 年 12 月 保荐人;保代 将发行价格 9. 38 元/ 股错 误地填写为 9. 36 元/ 股 《保荐暂行办法》 对 机 构 与 保 代 分别冷淡对待
17 2006 年 11 月 保荐人;保代 申请文件制作粗糙; 保荐 人对质量控制不严和保 荐代表人未能做到勤勉 尽责 《保荐暂行办法》第73条 对 机 构 与 保 代 分别谈话提醒
18 2006 年 11 月 10 日 保代 信息披露极不充分,多处 违反招股说明书格式准 则的披露要求; 申请文件 制作粗糙,未能做到勤勉 尽责 《保荐暂行办法》第73条 谈话提醒
19 2006 年 4 月 保荐人 保代数量少于两名 《保荐暂行办法》 除  名
20 2006 年 4 月 保代 没有参加 2005 年度保荐 代表人业务培训 《保荐暂 行 办 法》和《关于进一步做好<证券发行上市保荐制度暂行办法>实施工作的通知》 除  名
21 2006 年 3 月 保代 已调离保荐人 《保荐暂行办法》 除  名
22

保代 已调离保荐人 《保荐暂行办法》 除  名
23 2005 年 9 月 保代 已调离投资银行 业务部门 《保荐暂行办法》 除  名
24 2005 年 6 月 保荐人 保代数量少于两名 《保荐暂行办法》 除  名
25 2005 年 1 月 保代 提交发审委会议审核的 申请文件中存在一系列 问题; 制作粗糙 《保荐暂 行 办 法》第73条 谈话提醒
26 2004 年 12 月 保代 未关注到公司擅自动用 募集资金和信息披露违 规的情况,持续督导工作 存在不足 违反了《保荐暂行办 法》的相关规定; 《保 荐暂 行 办 法 》第 73 条规定 谈话提醒
27 2004 年 11 月 保代 在明知福建煤电股份有 限公司不符合基本发行 上市条件的情况下,仍坚 持上报申请文件。   谈话提醒
28 2004 年 11 月 保代 在未充分履行尽职调查 义务的情况下,即以保荐 代表人的身份签字推荐 申请首发股票 《保荐暂 行 办 法》第22条的规定。 谈话提醒
29 2004 年 10 月 保荐人 指定尚未注册登记为其 名下的保荐代表人,担任 配股项目的保荐代表人, 以替代一名已离职的保 荐代表人   谈话提醒
30 2004 年 10 月 保代 在办理封卷手续时,未经 发行监管部许可,擅自对 招股意向书特别提示内 容作出修改,删除了有关 重要内容 《公开发行证券的公 司信 息 披 露 内 容 与 格式准则第 10 号―上市公司新股发行申请文件》第6条 谈话提醒
31 2004 年 7 月 保代 配股申请的材料存在一 系列 问 题; 材 料 制 作 粗 糙,保荐代表人未能做到 勤勉尽责 《保荐暂 行 办 法》第73条 谈话提醒



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