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张远忠博士--金融辩护人

(中国贸仲 )仲裁员

 
 
 

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关于我

北京市问天律师事务所主任、博士*中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员*中国仲裁法学会常务理事*北京市金融服务法研究会理事*北京市律师协会信托法专业委员会副主任(第九届)*北京贵州商会常务副会长(第二届)。曾任北京市商务企业法律顾问协会副会长*北京市高级人民法院审判监督庭综合组组长。专长:金融争议解决*一行三会行政处罚应对*金融证券刑事辩护。

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“内幕交易”法律制度系列介绍(三)  

2010-06-10 18:14:40|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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                                           美国及台湾“内幕交易”法律制度中的主要问题

 

 

一、有权要求赔偿的人员范围

(一)台湾地区

台湾地区的内幕交易赔偿请求权人为:( 1 )必须是善意之人,即不知内部人拥有内线消息而与之为股票买卖之人;( 2 )必须是实际买卖证券人,实际上并未买入或卖出股票之股东,并非赔偿权利人,但如“委托证券经济商以行纪名义买入或卖出股票,视为股票买受人或出卖人,具有原告之当事人适格”;( 3 )从事相反之买卖之人,即内幕交易人卖出时,其为买入;内幕交易人买入时,其为卖出。

(二)美国

在美国,对内幕交易行为的民事诉讼有明示的民事诉讼和默示的民事诉讼。默示民事诉讼主要是依据《 证券交易法》 第10 条(b ) 和SEC 规则10b—5 默示的诉权提起的,按照规则10b-5起诉的原告必须是因另一方遗漏重要事实或欺骗行为而买进或卖出证券,即限于证券的实际买方和卖方。

二、国外内幕交易民事责任的归责原则

美国:根据1934 年《 证券交易法》 第10b 条以及美国SEC 制定的规则10b -5 默示的诉权提起的诉讼,原告需要证明被告存在故意(scienter)。在Ernst & Ernst v . Hochfelder 案中,最高法院认为,按规则10b-5条起诉要求赔偿的原告必须证明被告的行为是故意的。无论原告是要求赔偿的个人还是提起公诉的联邦证券交易委员,都必须证明被告的故意。但在证明故意时,间接证据往往就够了在Aaron v . SEC案中,最高法院认为,明知也是证券交易委员会根据第10b 和规则10b-5 提起诉讼的必要因素。根据1988 年美国修订的《 证券交易法》,在第20 条(a )提起诉讼,按照条文的字面意思原告应证明被告存在故意。

三、内幕交易因果关系的证明

美国:

(一)默示民事责任中的因果关系的证明

在美国,对证券内幕交易进行规制主要是1934 年《 证券交易法》第10b 以及美国SEC 制定的规则10b-5 。但是根据《证券交易法》 第10b 以及美国SEC制定的规则10b-5 提起的诉讼,原告必须证明被告具有故意、重要性、信赖和因果关系,即其信赖了被告的行为,并因此而受到了损失。在实践中,对信赖的证明往往转移为证明信息的重要性。

美国后来用市场欺诈理论来分析内幕交易的因果关系,在被告负有披露义务的情况下,市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形,而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。市场欺诈理论在集团诉讼中非常便利被害者,集团诉讼的个别成员就不用单独来证明其对被告欺诈行为的依赖。

(二)明示民事责任的因果关系证明

1988 年美国《证券交易法》修订,明确规定了诉因。第20 条之一规定:“( a )任何人违反本款及其规则、规章,在掌握重要未披露信息时买卖证券,对任何在违反本款的证券买卖发生的同时,购买(违反以出售证券为基础时)或出售(违反以购买证券为基础时)了同类证券的人在有管辖权的法院提起的诉讼承担责任。”根据该条的规定,任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券,他们都可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼,法律推定因果关系成立。换而言之,享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系,只要原告属于内幕交易人的同时交易者,法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系,并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。

总之,在美国如果根据规则10b-5提起内幕交易的民事诉讼,则原告需要证明因果关系,但大多数案件将因果关系的著名转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性。而如果根据《证券交易法》第20条提起民事诉讼,则原告无须承担因果关系。

四、损害的确定

(一)美国内幕交易损害的确定

美国《证券交易法》第20条之一(b)规定:“同时期交易的诉讼限于获得的利润和避免的损失。根据本条(a)款所收取的赔偿金总额不得超过在作为违法行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失。”但如何计算违法行为人所获的非法利润和避免的损失呢?第七巡回上诉法院在Short v.Beneville Shoe Mfg.Co.案中,认为最高限额(非法所得)指内幕人员的交易价格和信息披露后该证券的市场价格的差额。但信息披露后该证券的市场价格是指信息披露当天的市场价格还是信息披露后一段时间?这又是一个问题。在美国这主要由法院决定。“信息披露后该证券市场价格有时在数小时内就能确定,有时要数天才能确定。”

同时美国《 证券交易法》 第28 ( a )条规定于“但是,根据本法规定给允许提出赔偿诉讼的个人,通过在一次或者更多的诉讼中遵照判决而获得的总金额,不得超过因所申诉的行为而遭受的实际损失。”但如何计算原告的实际损失又是一个问题。在美国的司法实践中,主要有以下几种:

1 、实际价值计算法。该方法是指受害者实际进行交易的价格与当时证券的实际价值的差额为赔偿额。如内幕交易时某人以10 元一股买人某证券,但当时该证券的实际价值为8 元,差额为2 元。但该方法的难点在于如何计算该证券当时的实际价值。

2、实际诱因计算法。该方法是指内幕交易者对于其行为造成的证券价格波动负赔偿责任,对其他外来因素而导致的证券价格波动不负赔偿责任。如内幕交易时某人以10 元一股买人某证券,内幕信息披露后,该证券的价格为8 元,在引起价格下降的2 元里,其中由系统风险引起1 元价格下降,1 元下降是因为内幕行为造成的,因此,内幕行为人只对1 元负责。该方法的难点在于如何将内幕交易行为因素和其他因素区分。

3、差价计算法。差价计算法是指损失赔偿额等于股票交易时价格与内幕信息披露时或此后一段合理时间内的股票价格差额。该法的难点在于,难以确定“信息披露时”和“后一段合理时间内”。美国1995 年的《 私人证券诉讼改革法》 第101 节(b )在《 证券交易法》 增加了第21 条D ( e ) ,该款规定:“除了在本款第2 项的规定外,在根据本法规定提起的、以某证券的市价为标准寻求损害赔偿的私人民事诉讼中,原告所得的损害不得超过其买人价或卖出价和自改正误导性陈述或遗漏的信息公开后90 天内该证券的平均价之间的差额。”该法的规定也是一个借鉴。

(二)我国台湾地区内幕交易损失的确定

我国台湾地区“证券交易法”第157 条之一规定:“… … 违反前项规定者,应就消息未公开前其买人或卖出该股票之价格,与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内,对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任。其情节重大者,法院得依善意从事相反买卖之人之请求,将责任限额提高至三倍。”正如有学者云:“依据上述规定,本条所定之赔偿金额,并不以内部人之交易利益为计算基础,亦不以‘善意从事相反买卖人’之损害为基础,而是人为的拟制方法,计算赔偿金额。”可以看出台湾地区实行的是以差价计算法为基础的一种惩罚性的赔偿,也是一种限定赔偿。试看一例:甲是某上市公司董事长,乙为公司股东。设甲于3 月19 日内部消息(利多)公开前,买进20万股股票,而当日该上市公司股票总成交卖出之股数为113万4千股。甲于当日买进之每股价格为50元,而内部消息公开后之十个营业日平均价为80元,二者之差价再乘以甲所买进之股数,即甲应赔偿之总金额(80-50)元×200,000=6,000,000元。而乙股东若于当日卖出18万股,与1 , 134 , 000 股之比例,即为可请求之损害赔偿6 , 000, 000 元×( 180 , 000 / 1, 134 , 000 ) = 952 , 381元。

五、抗辩

美国:内幕交易的抗辩主要有原告的过错和时效届满。

台湾地区:在我国台湾地区“证券交易法”第157条之一第(3)项规定:“第一项第四款之人(获悉消息者),对于前项损害赔偿,应与第一项第一款至第三款提供消息之人,负连带责任。但第一项与第一款至第三款提供消息之人有正当理由相信消息已经公开,不负赔偿责任。”简而言之,泄漏内幕信息任何消息获悉人负连带责任,但如泄漏信息人有正当理由相信消息已公开者,具有抗辩权而不承担赔偿责任。“所谓有正当理由相信消息已经公开者,例如公司董事会会议将某重要消息公开,并指示公开ia部门对外宣布,唯公开部门因故延迟未宣布。某董事相信该项消息应已公开宣布而对人透露之”。但获悉信息人能否以该理由进行抗辩则不得而知。

内幕交易对方为恶意

所谓“恶意”或“善意”,是指交易对方在交易时是否知道内幕交易人利用内幕信息进行交易,如果知道则为“恶意”,如果不知道则为“善意”。我国台湾地区规定内幕交易人只对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任。因此,如果能够证明交易方为恶意即明知道行为人知悉内幕信息,则内幕交易人不承担民事责任。

六、诉讼时效

美国:美国《证券交易法》没有规定适用于默示诉权的诉讼时效,在《证券交易法》第20A(b)4条规定了明示诉权的诉讼时效为5年。但在Lampf,Pleva,Lipkind,Prupis & Petigrow v. Gilbertson.案中,默示诉讼的诉讼权也须在发现有关事实的一年及诉因形成3年之内提起诉讼。最高法院的判决否定了证券交易委员会认为应采用的5年诉讼时效。最后美国内幕交易的诉讼时效统一为内幕交易发现后一年或者事发后或诉因形成后3年。

台湾地区:台湾地区内幕交易诉讼时效适用台湾地区“证券交易法”第21条的规定,即“自请求权人知有得受赔偿之原因时起二年间不行使而消灭;自募集、发行或买卖之日起逾五年者亦同”。

 资料来源:杨峰《证券民事责任制度比较研究》法律出版社

 

 

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